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业绩太强引来外资猜疑,北控水务借中报暴露能否一举打

2017年-11月-19日 22:19字体:
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业绩太强引来外资猜疑,北控水务借中报暴露能否一举打爆空头?

文 | 李泽铭

自2016年中起,海内的资本和产业原料价格开展幽微反弹,煤炭、钢铁、包装纸等原资料价钱的狂舞也似乎远未见有停止的征兆。

上述曾是产能过剩的行业,短期内迅速变得供不应求,在背后推波助澜的自然是国家。环保政策日趋收紧,扩充高沾染的掉队产能,同时抑制新增产能进场。

所谓“留其精华,去其糟粕”,在这些被整治行业里,企业若能荣幸的死里逃生成为了被留存的“精髓”,便可因祸得福。借着政策的引擎,股价和估值都有望飙升天边。

可是,到了根正?红的环保行业这儿,异常的政策引擎下,对于股价和估值的推动却好像失落灵了。如:污水处理和固废处理等企业却未获市场垂青,畴前数年的股价升幅远远追不上盈利的增长。

从下图可见:

龙头如:北控水务(371.HK)和中国光大国际(257.HK)的预测市盈率估值近年保持缺少15倍;

规模较小的如:云南水务(6839.HK)和康达环保(6136.HK)更只有中单位数市盈率。

环保股的猜测市盈率在从前三年的走势:

(资料来源:彭博)

前方高能预警,将有一堆英文缩写强势植入,请看下图,先自行科普:

一、BOT是环保企业的硬伤

我们的平台另一作者宝子兄在7月撰文《北控水务(371.HK)|外资是时候投诚了!》指出北控水务估值便宜原因有二个:

(1) 国内的环保企业几回被沽空机构盯上,澳门银河博彩娱乐,一旦出事,股价难以翻身,甚至局部股票还停牌至今;

(2) 以往环保企业惯用的BOT的形式一直被外界垢病。BOT的弊端在于投资额巨大,回款时光长,现金流常设净流出,财务杠杆居高不下。别的,管帐准则容许非现金流入的建造服务也确认为收入,并且以将来30年的营运收费推算其利润,市场始终对实践盈利存疑。

对第一点,明显是市场多虑了。部分平易近营环保企业确切会因自身的公司管治跟税务成绩,容易被沽空机构找到空子钻,但公正的来说,大部分沽空机构也存在无中生有的嫌疑,多是鸡蛋里挑骨头。

但印象中,不听说过沽空机构找国企的茬,一来国企造假的动机不强,两来铁打衙门流水的官,纵使有害群之立刻台,企业也能照常运转。

BOT的辩论愈演愈烈,美国媒体华尔街日报虽曾宣布文章指控北控水务的利润虚高,但重点切实是质疑其BOT的会计处理方式。

因此,对北控水务而言,所有成就均落在其BOT的营运形式上。换言之,市场一直关注的重点是公司的现金流。

二、PPP助走出BOT争辩泥沼

由于BOT的争议只能待时间验证,即全体营运期(25年~30年)的收入及应收周转天数是否符合当初的预算。

而PPP的出现好像“救命者”,使得以北控水务为首的一众环保企业,有机会走出这喋喋不休的无谓之争。

固然,PPP并非新鲜事物,但自2014年中,政府财务部成破当局跟社会本钱共同(PPP)中心起,PPP才正式提上重点奉行的日程,澳门银河博彩娱乐

2015年4月,国度开展和改革委员会、财政部、住房和城乡树立部、交通运输部、水利部、国民银行,六部委更联合发文《基本设备和公用事业特许运营管理办法》,鼓励和引导社会资本加入根本装备和公用事业建立运营。

之后,几乎大年夜部分的公共基建均以PPP的形式破项。截止2017年7月31日,纳入PPP综合信息平台项目库的项目13,599个,总投资约为16.5亿元。

(资料来源:财政部全国PPP综合信息平台项目库)

北控水务自2015年起也积极投入PPP项目:

2016年,公司新增水处置设计才干 455 万吨/日,此中约2/3的项目来源于PPP。

2017年上半年,北控水务累计中标及签署的PPP合同587亿,信任全年1,000亿的目的不难达成。

同年,8月9日,北控水务宣布与中国人寿合组的产业基金,总范畴高达240亿公民币,21222宝马线上文娱

根据PPP项目但凡20%/80%的资本金及存款比例估算,工业基金实际可撬动约600亿元范围的名目。

PPP项目占收入的比例急速上升,BOT的占比造作逐渐被冲减。

三、微弱现金流 迫使市场改不雅

宝子兄在7月19日的文章《北控水务(371.HK)|外资是时分投诚了! 》以为,沽空北控水务的外资是时分投诚,事先不久,坊间唯一看淡北控的外资投行瑞信果然投诚了。

在7月1日前,瑞信是独一给以北控水务负面评级的投行。

(资料来源:彭博)

7月25 日,瑞信发布讲演将北控水务的展望由弱于大市提升为强于大市评级,目的价由$4大幅调升至$7.8。

(资料来源:彭博)

随着瑞信转变态度,现今各券商对北控水务可说是不合看好。

瑞信终极改不雅观的主因是:其分析员发觉PPP项目标深刻,对现金流的改进比预期要快。

从下图所见,据瑞信预算,非现金收入的BOT和BT项目占经营溢利的比率由2014年濒临一半降至2018年约20%。起因是具现金流入的PPP项目占比急速回升所致。

(资料来源:瑞信在7月25日宣告的更新报告)

PPP项目较以往BOT的最大优势:增加了回款速度。请参阅下图作详细阐明。

北控水务与其他投资者合组基金或项目公司投标PPP项目,同时担当基金或项目公司的治理人,澳门银河博彩娱乐,但持股个别低于50%,债务不用并表至上市公司。

有别于以往的BOT/BT项目,需由营运公司先出资兴建,然后再分25年~30年向政府收回金钱。

PPP项目先由PPP基金或项目公司出资,即使仍分期向政府收回金钱,但应收帐勾留在PPP基金或项目公司层面,21222宝马线上文娱,与作为其中一个投资人的北控水务关系不大。

旁边增加了PPP基金或项目公司这层,对北控水务现金流的影响至为关键。

一般水情形相关的PPP项目可分作建造及营运两大部门,建造一般占据90%以上的金额。

(1)营运部分(如:污水处理)诚然占全部金额比例不大,但胜在长做长有。而且收款速度快,营业成果立杆见影,直接为公司产生现金收入。

(2)建造方面也可分:核心和非核心。核心部分交予北控水务担任,按工程进度付款,现金收入直接并表至上市公司。至于非核心部分,非北控水务所长或利润不佳,畸形外判予第三方担负建造。

在基金的层面,从政府获取的收入,减去付予北控水务或第三方的效劳本钱,剩下部分便归属于本身的利润。

因为北控水务持股低于50%,这方面的利润只能当作分占联营公司或合伙企业盈亏方法入帐,21222宝马线上文娱,若非基金分红,否则不能为上市公司产生现金流。

从下图所见,北控水务2017年的中期业绩中,来自联营公司或合股企业的盈利暴增,等于由PPP基金或项目公司带来的贡献。

北控水务的2017年度中期业绩报告所见,来自联营公司或合资企业的溢利同期增长辨别为2.7倍和8.8倍。

北控水务透过PPP基金投标项目后,调配予北控水务建造及营运的比例愈高,对其现金流愈有利,但即使部分分配予第三方担任,最终利润也以分摊联营公司的收入方式回流上市公司,只是时间有所递延。

四、好事迹带动估值修复

北控水务在比来公布的中期业绩中,再次交出让人满意的“成绩单”,核心利润同比上升37%,各投行随即上调未来的盈利猜想。

此外,剖析员普遍相信北控水务的现金流将持续改良,其中较进取的花旗银行更认为公司的运营现金流将于今年结束多年的净流出,变为大量流入。

至于其它券商广泛对公司现金流改善趋势无异议,分歧主要在于是今年转为正数,还是等待2018年/2019年才发生。

(资料来源:花旗银行在31/8的更新呈文)

恒生指数比来终于突破28,000点,直迫2015年大时代的高位,傍边无论是增长型的科技股,或是只属低处反弹的边境银行股,股价和估值一飞冲天,远远抛离当时的高位。

唯独北控水务现时的估值只要事先的一半(事先北控的PE凑近30倍),股价也较事先的高位低10%。

过去北控水务多半是BOT形式,其特点是资产重,前期投入大,收受接收期漫长,虽然贵为北京控股的“亲儿子”,基础不成能呈现如外天资疑的成绩。但只要一天现金流不改善,即便业绩好市场仍然不买账。

但现在公司开展情势已经浮现根本性的改变,重资产业务向轻资产标的目标发展。有成本方的资金参加,公司增添前期的投入,呼应的现金流压力将年夜幅减轻。

对一家溢利暂时坚持30%增长的龙头企业而言,外资已失掉了现金流不善的打压因由。当愈来愈多投资者洞察北控水务近年的变革,市场以往的疑虑行将消除,信赖离价值重估的机遇不远。

北控水务的财政数据:

(资料来源:彭博)

港股上市环保公司估值:

(材料起源:彭博)

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